深度解读 | 中国当前的宏观经济、股票市场与行业趋势

08-19 21:44 首页 秦小明


今天小明向大家推荐一篇社科院刘煜辉教授的文章,涵盖了宏观经济、股票市场、产业趋势等诸多话题,信息量颇大,文章较长,但绝对值得认真细读

灰色字的部分,是为了方便老铁们更好地理解,由我做出的注解。

以下是刘博在网易经济学家年会夏季论坛上的发言实录精华。

1

昨天我叫助手把今年的股票板块稍微统计了一下,至今年8月涨得最好的是钢铁,最近两个月更是异军突起,一把拉起来45%,它排名第一。

排在第二位的是煤炭,冲得比较快,也是最近一两个月。第三个的是刚才主持人也讲到的 “大白马”,在中国“大白马”主要集中在两个行业,一个是家电,一个是白酒,家电大家知道有格力、美的这都是令人尊敬的世界级企业,还有我们的国酒茅台。

排在第四的是银行,上证50简单讲其实就是一个准银行指数,金融的权重76%,基本上就是银行股,与之类似的就是香港的国企指数,某种意义上也是一支准银行股,“两桶油”拿掉也就是内银股,两者的涨幅基本上很吻合。再往下就是其他的,明显落后于指数。

 

这一批股票确实很赚钱,今年头八个月是明星,但是说实在话,是不是特别漂亮,我觉得和漂亮还是不同的概念。

小明注:所谓的漂亮,来自美国股市上世纪六七十年代备受市场追捧的50只优质大盘股,简称「漂亮50」,例如可口可乐、麦当劳、陶氏化学和迪斯尼等。他们当中的很多公司,至今仍在资本市场有着优异的表现。

大家可以去体会一下过去这10年全球产业趋势,特别是互联网经济,有一批涨了10年的股票,尤其是美国的科创巨头,一些垂直领域的独角兽,现金流非常好,越来越表现出对于经济资源非常强的非线性吸附能力,马太效应,强者恒强,赢家通吃。今天他们所累积的现金,还掉所有的贷款还有很多钱,2-3万亿美元。

中国这一批短时间内涨起来的股票,对应的是中国的传统经济,中国的传统经济是债务高度依赖型的经济体。

当然我们要把少数的几个像格力、美的、茅台、安防领域的海康剔除,这些都是具有世界级企业潜力的优质公司,但是不能代表整体。从整体来讲,对应是非常债务依赖型的主体,从财务特征可以看得很清楚,现金流持续萎缩的态势,债务持续上升,两者呈现显著背离。

没有办法,维持它的稳定,只能靠债务的堆积,这一批股票(特别是煤炭、钢铁),刚刚赚了一年的钱,前面已经苦了十年。


小明注:以这波涨得最猛的周期行业钢铁股为例,过去多年以来一直处于产能过剩的态势,产品价格极低,盈利持续为负。此时便出现了现金流持续为负的状态,因为现金最重要的部分来自公司经营活动产生,即公司的盈利。

这些公司大多重资产公司,且是国企(意味着可以比较方便获得银行贷款),但由于经营持续亏损,只能借新还旧,导致总负债也即是总杠杆水平快速升高。这也是中国传统实体经济的一大特征:即负债水平快速上升,并未转化成经营成果即现金流,而是用语归还旁氏债务。

所以我们讲它漂不漂亮,是从全球产业演进的趋势来看,在过去十年这样的趋势当中,在中国、美国这两个互联网超级大国看到相同的现象,互联网经济确实在发生一场非常深刻的供给侧革命,越来越强的体现出不同于传统经济的特征。

李扬老师讲,互联网正在全面改写传统的经济学理论,我们看到了规模报酬递增的效应非常强大,这样一批科创的巨头对于经济资源的吸附力呈现出马太效应,强者恒强,赢家通吃。

小明注:传统的经济学理论认为,一般随着企业规模的增加,企业投入生产的成本增加比例,会高于产出的增加比例。也就是说,随着企业规模的增大,要产出同样价值的产品,需要投入更多的成本。这主要是由于管理半径的扩大,导致协调成本的增加。

但在互联网经济中,这种协调成本显著地下降了,背后的根源在于科技企业的成本结构更多是边际成本足够低,而传统企业的边际成本恒定,甚至会随规模增加。

股票市场的表现淋漓尽致。今年对S&P500的贡献集中在少数几个科创垂直领域的独角兽公司的增长,五大科创公司加上中国的阿里巴巴,市值的涨幅远远超过S&P500的涨幅。

其实在中国也一样,中国以阿里、腾讯为代表的七家科技公司市值过去一年的涨幅高达70%,与之对应的在国内上市的在各个垂直行业(特别是科创领域)不具有统治性的这一批中小市值公司在过去一年内下跌近30%,这两者出现了明显的分裂,实际上对应是互联网经济的产业趋势。

很遗憾,中国的独角兽公司没有在中国的A股市场,都孤悬于海外或者没有上市(比如华为、滴滴),这样一批互联网代表着新经济的公司,没有在A股沉淀下来,这是我们的遗憾。

所以某种程度上,我们可以假想另外一种场景,假设这一批涨了70%的差不多15万亿的资产,如果在中国的A股市场,我觉得今年A股的“漂亮50”未必轮得上钢铁、煤炭、银行,包括 “大白马”。

小明注:白马股指的是那些公司基本面较好,规模中等甚至较大,盈利预期稳定的优质公司。对应的是规模较小但成长性短期内较高的「黑马股」。

现在有人在讲贝加尔湖效应,这和传统经济的概念完全不一样的,公司规模越大,在传统经济中都是规模报酬递减,它会变成一头大笨象,但是在互联网经济中看到的是规模报酬递增,这是一个常态。

今天这五大科创公司,包括今天中国的阿里、腾讯这一批独角兽公司,现在已经成为巨无霸,从市值上讲,像苹果的市值8000亿美金,腾讯和阿里两个加起来就是一个苹果,也是8000亿美金。但是,即便他们的体量已经成为一个巨无霸,依然生机勃勃,每年40-50%的年复合增长率,更像是一个灵活、高速成长的“大型灵长类动物”,给人的感觉是一头巨兽在奔跑。

有人将这些科技巨头对于资源、现金的聚合效应形容为“贝加尔湖效应”,贝加尔湖的湖面比美国五大湖小得多,但是蓄水量却比五大湖大得多,正是在于深度,亚欧板块内部碰撞所形成的裂谷以每年2-3厘米的速度向下延伸,已经持续了一千万年,这意味着每年的聚水效应还在不断增长。

今天的这些已经成长起来的互联网科创领域的巨无霸,对于现金的聚合,如果没有一个非市场的力量,外在的力量去干预他,这个过程很难结束,这是我们看到今天的产业趋势。

小明注:所谓的贝加尔湖效应,我认为其根源还是在于传统产业与互联网科技企业具有本质相异的成本结构。

前者的边际成本恒定甚至递增,而后者递减甚至趋近于零。不同的成本结构导致了不同的扩张模式与扩张成本,进而又导致了不同的市场垄断能力和垄断之下的盈利成长能力。

2

“新周期”是一个新造词,理论的空白使得这个词成为“任人打扮的小姑娘”,没有什么可辩的。

因为周期对应的是需求端,现在有筒子讲这一轮的周期是由供给端所引导的,是由于供给侧的改革所引导一个新周期。所以既然不是一个知识体系培训出来的,讲起来就比较费劲。从真实物量的角度看,没有周期因子的驱动,无论是库存还是从产能的资本支出。

小明注:理解周期,需要比较深厚的理论背景。简单来说,在经典的学院派以及市场实战派里,周期都是由需求端来定义的,需求的波动导致了经济的周期波动。

例如我一直讲的全球最大的对冲基金桥水公司的创始人Dalio的宏观经济分析框架里,经济周期被定义成由生产力和债务周期共同驱动的波动,而债务周期则由经济系统的总支出决定,总支出很显然是一个需求变量。

但在最近有关中国经济步入「新周期」的争论中,任泽平为代表的支持方,一直拿供给变化说事,用供给来定义这个所谓的新周期,不遵守约定俗成的话术,所以刘煜辉讲「不是一个知识体系培训出来的」,就是这个意思。此外,库存和产能的资本支出,代表的是企业需求。

但是名义值变化非常明显。中国的黑色是一朵奇葩,有点像2008年的原油和焦炭,十年前的一幕再一次重演,今天是中国的螺纹钢,从一年半之前的1800涨到了现在过了4000,一吨钢赚了一千多块钱,我印象中三四年前网上有一个段子,卖一吨钢还没有一斤白菜值钱。代表中国主要工业品的南华指数涨了30%,没有看到周期的因子,但是你从名义值看到的非常明显,所以它诠释的几乎全是价格效应。

 

秘密在哪,在供给,这放在外国人眼中也许不好理解,但是在中国时常发生,这就是我们特殊的体制。

什么新周期,其实就是老故事,还是政府的那只手,一个周期的幻象,垄断托拉斯,搞价格同盟,搞计划配额,这些政治经济学的诠释,被人为地插上了“新周期”和“产能出清”的标签,都是老故事。

价格涨上去,货币信用是少不了的,需求被托住,信用扩张其实也是很刚性的。

经过调整后,中国的社会融资,加上地方债,减掉股票融资以后,社会融资虽然增速有所回缓,但是还有14%,从2016年4月份的高点16%,到现在差不多一年半时间才回落了2个百分点,量还是很大。

我们再看货币信用的创造,6月份的货币乘数是5.37,什么概念?差不多是现在中国整个商业金融体系货币信用创造的极限。17%的存款准备金率,理论上算出来最大值是5.46,现实这个值5.37,整个商业系统信用创造所有的潜能基本上都释放出来了,顶在高位。后面怎么走,都是明白人,不用多说。

小明注:刘博一直说没有看到周期的因子,意思是说没看到需求端的支持,例如前面提到的库存和产能资本支出。请记住,周期是由需求定义的。

名义值的变化非常明显,指的是中上游的原材料的价格普涨的现象,因为没有需求的承接,本质上是由人为收缩供给和货币信用宽松(社融那一段就是说这个)共同造成的,实质是一个数字游戏,而不是因为经济变好需求拉动造成的真实经济扩张,所以被称为「几乎全是价格效应」。

货币乘数我已经讲过很多次了,就是银行从央妈拿到基础货币后,不断通过借贷的方式创造信用货币的倍数,理论上是存款准备金率的倒数。现在被搞到顶,未来只有下降的空间,没有办法再上升。

因为货币总供应等于基础货币*货币乘数。货币乘数被搞到顶,意味着未来如果央妈变脸,市场利率必然飙升,风险资产价格包括房价会有大幅下修的可能。

这种状态能不能持续的关键在于,需求上升是不是能形成强健的逻辑的闭环。政府那只手弄成的一个周期和经济自然力形成的周期,最大的本质区别就在于需求上升能不能形成可持续的逻辑的闭环,往往在现实中我们是看不到的。

但凡是非市场力量干预的结果都得不到希望看到的那个状态,即劳动要素报酬在国民收入中所占比例形成可持续的趋势上升。我们看到的更多的是人为释放的一些一次性的需求,比如说棚改的撒钱买房模式缓冲了今年的需求下滑。

小明注:真实的需求最终会反映在总支出上面,包括企业的投资支出(例如前面提到的产能资本支出)以及个人的消费支出,这些均依赖于要素报酬的持续增加。对企业来说是盈利和现金流的持续改善,对个人来说,是收入的持续增长。

因为真实经济活动并不强健,比方说补库存、产能的资本支出,货币信用的量还是很大,没有对应的东西,所以更多地在存量资产和流转环节去驱动价格 


回头看行政限产一年,除了金融资本交易红火了大宗商品局部,政府财政从其中受益堪薄,相反,最要紧的信用地基可能巳入“娑婆世界”。

价格鸡飞狗跳,去年是房子,今年是原材料,工业增加值却是一条直线,微观利润靠非市场力推动排列组合进行再分配,向上游集中。上游暴走,中下游成本。可能将使相当部分制造业优势进一步受损。

经济政策只有转化为劳动报酬在国民收入比重的趋势提升,需求上升才能形成逻辑的闭环。否则,一定是越来越要依靠外力来维持増长的水平,这就是债务堆积,宏观上表现,你去定义未来预期状态用什么词,滞胀还是再通胀,都无所谓,债券的诸神说了算。

总之,这把限产好像没捞到什么现实的利益东西,这跟去年房子让老百姓接盘不太一样,相反,利息上去了后,财政后续麻烦大了。

小明注:这一段信息量有点大,但主要的意思就是上游的涨价不是下游终端的持续性需求拉动所致,是继续加债务加杠杆(比如棚改)和行政力量限产搞计划(比如钢铁去产能)所致,这些力量都无法导致劳动报酬的真实增长,进而无法促进经济真实的扩张。

3

我们讲到股票,这个状态能不能持续?我个人的观点,大概率是不能持续的。

政策怎么着也会调,这就是一个“薛定谔的猫”, 供给压缩所驱动的价格上涨最终都要接受需求端周期的检视,需求端就是薛定谔实验中的那枚决定猫(交易者)的生与死的概率云硬币,趋势道路上也孕育着巨大的反身性和波动性。

你去看看87号文,看看最近地产一系列的东西,你细细去体会跟以前有什么不一样,意味着今年剩下的时间面临着大概率事件是政府信用的收缩。

我个人看,代表中国传统经济利润周期的那个指标, PPI-CPI的裂口的高点可能已经确认了,接下来我们看到的无非是PPI-CPI下行通道的构造,我们把这条线和中国的沪深300或者是国企指数的估值放在一起,如果剔除信用杠杆推动的股票泡沫的影响,这两组数据高度的同步相关。

不是说马上形成下行通道,但是估值基本上进入了顶部的区间,震荡磨顶,接下来等待的是关键的金融条件的变化。

小明注:87号文的全称是:《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资》,这里还是在说需求端没有改善,如果货币端(信用)收缩,经济马上就要掉下来,股票估值也要跟着掉下来的意思。

因为今天说是要讲未来,还要讲讲未来漂亮50,我个人不是行家,但是我们天风有产业趋势非常有体会的人,赵晓光,对于长期产业趋势的把握和认识非常独到。

实际上寻找中国经济“漂亮50”的过程,某种程度上讲,核心的关键是对产业和新技术长期趋势的预判,这个过程甚至长达五到十年,你可能要去大胆体会一条新兴技术的成熟曲线的变化。

比如说2008年的时候,如果有人想到了2008年之后的十年是智能手机革命的天下,那根本不需要考虑估值和市场交易的因素。可以找到一大批过去十年涨了十倍的股票,只要买进这个方向就赚钱,所以产业趋势、长期趋势的判断非常关键。

巴菲特极其看重这个东西,亚马逊的创始人贝佐斯问过巴菲特,为什么世界上只有一个巴菲特,不能出第二个,巴菲特说了一句话,“因为人们总是热衷于赚快钱”。

如果市场的参与者,所有的精力都集中在交易这个层面的话,往往就会极大地忽略对趋势的把握,对产业趋势的把握和重视。

小明注:这里我并不同意刘博的看法。巴菲特并不擅长预测产业趋势,相反,他一直都非常排斥代表新经济趋势的科技股,因为这些公司的盈利稳定性太差了。

老巴成功的关键有两个,一是几十年如一日对行业和公司的研究,确保找到真正的价值股。为做好这一点,他实际上是把自己变成了一个学习机器,这个过程在正常人眼里,是非常枯燥乏味和难以坚持的。

二是看准了之后耐心等待时间带来回报,即坐等复利的回报,这也是一般人做不到的,一般人都很短视,看眼前利益。

6月份天风在大连有一个中期策略会,晓光谈到从未来的五年来看,四个方向可能是我们寻找产业趋势的重点关注的方向。

第一,视频的创新,重新定义移动互联网和移动物联网。

它将重新定义人和人的连接,从文字到语音再到音频的自然推理,这是一个波澜壮阔的机会,跟商业、游戏、金融、医疗、教育等每个领域都密不可分。美国的五大科创公司花巨资在这个方向上研发推进,中国的华为紧紧地跟上,说华为有一个未来五年的技术创新公司重点突破方向的排名,视频排第一位。

第二,数字化平台,是把所有的数据拿到,用未来的大数据、人工智能提供不可或缺的基础。

从技术结构向生态支持的数字平台,实际上是要转化成为人和技术之间的桥梁——新商业平台模式的基础,比方说物联网平台,区块链。区块链概念正在得到人们认可,未来它将改变行业的经营模式。我们将看到区块链在金融服务业、制造业、政府、医疗和教育行业得到更快的认可和应用。

第三,AI,无处不在的人工智能(AI)。

当然AI需要数据的支持,AI的核心不是算法,还是数据,AI如果离开了数字化的平台,就像一部没有燃料的跑车,跑不动。AI的厉害在于它自己有一个深度学习和强化学习的自我的能力,某种意义上讲,未来一切以技术和经验为核心的工作都有可能面临失业,当然数字化平台是人工智能的重要基础,为各种闭环领域和ToB领域提供了数据。

第四,新材料。

比如说石墨烯,这是最近市场很火的概念,石墨烯,石墨烯作为一个新材料不是一个替代,不是新发现一个材料,实际上是和各种传统材料结合,比如橡胶、化工、电缆、金属等,提高这些传统材料的性能,非线性突破原有材料的技术瓶颈。这是一个很广阔的领域。

所以我讲的一点,怎样寻找“漂亮50”,从宏观和中观产业的角度,从这个层面看,很关键的是对产业竞争力和新技术趋势的预判和把握。

小明注:行业的大趋势大预判,老铁们听听就好了。每个人都可以有自己的判断,但事后来看,几乎没有人能判断对。

更重要的事,是时刻参与到这个游戏中来。只要你在游戏当中,趋势来了你就有更大概率比游戏之外的人能感觉到。

更微观的维度讲,也是巴菲特很重视的,就是公司的“护城河”,所有的投资者都梦想着找到穿越牛熊的伟大公司,牛市新高,熊市也新高。

我们发现这样伟大公司有一个共同的特质,就是有一个非常宽的“护城河”,通俗地讲就是行业的门槛,高门槛的行业新进入者很难存活,因为这个行业供给受限,所以竞争有序,有利于企业盈利稳定增长,能够保持盈利增长的确定性,不是讲故事的成长。

如果技术门槛相对比较低,复制相对比较容易,行业供给增长就比较快,无序竞争,最后谁也赚不了钱。其实我们在今天中国的A股市场也看到很多这样的例子,穿越牛熊,包括今天的格力、美的、海康、茅台某种程度上就是“护城河”宽,没办法复制,有自己独一份的东西。

我们也曾经看到一些不好的例子网宿科技,曾经CDN的寡头,曾经增长也很快,保持三四年复合增长率40-50%以上,但是技术“护城河”不宽,技术能够被复制,当阿里、腾讯进来以后,蛋糕被分掉,一下子就掉下来了。

我不是这方面的行家,但是我个人的体会,如果我们的研究能够对产业的竞争力,新兴技术的长期趋势,以及公司的“护城河”有深刻的理解,就一定能够拥抱中国的“漂亮50”。

谢谢大家!

小明注:所谓的护城河,更多指的是公司在某一方面具有不可替代的垄断优势。这种优势可能来自于诸多方面:如可口可乐的品牌、高科技企业的技术门槛、以及互联网寡头的自然流量垄断,都可以是很宽很深的护城河。



PS:


要理解宏观经济和公司行业的逻辑,讲道理,其实是需要比较深厚的金融理论素养和思维品质,这些不是一朝一夕能获得的。如果希望在这方面有所突破的老铁,我有两个建议给到你们:


1. 报名小明金融思维训练营第五期。

2. 参考建议1。第五期开班预期在月底会有通知,敬请期待。


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